- 序 -

庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。前事未决而后事已来,我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界现推出《首席说》解局2020特别版,特邀知名经济学家与首席分析师,为您全面解析投资“战疫”。没有一个春天不会到来!

嘉宾介绍
本期嘉宾:管涛

中银证券全球首席经济学家

主要观点

当前市场在“买消息、卖兑现”,政策用到极致会有后遗症

要根据实体经济需求决定是否降息,避免造成资产泡沫

市场尚未完全定价,美股还未到底

未来市场不确定性较多,关注上市公司数据

经济危机、金融危机正在爆发的边缘

当前投资建议:要做价值投资

当前市场在“买消息、卖兑现”,政策用到极致会有后遗症

金融界:这两周美联储和美国财政部都有比较强的政策刺激,德国也在上周宣布允许无限制发债。您对这些国家的放水措施有什么看法,这是饮鸩止渴吗?

 

管涛:这是没有办法的办法。疫情在全球加速蔓延,美国、德国现在都采取了比较严格的防控措施,美国进入紧急状态,德国封锁了边境,限制人员流动,同时也对一些不必要的生产经营活动进行限制,这些对经济、金融都有很大的影响。

 

财政政策是补贴政策,对家庭进行补贴、疏困,在这样的时候,任何国家都会采取这样的措施,但肯定不能解决所有问题。根据目前情况,疫情是国际性突发公共卫生事件,一揽子政策组合应该是是以公共卫生、疫情防控为主,经济政策为辅。但前期美国只有经济政策方面的刺激,没有疫情防控,所以美联储降息变成了哑炮。

 

3月中旬以后,随着疫情大流行,美国确诊病例快速上升,最新数据已经超过13万。近期美国出台了一些针对疫情防控的措施,前期货币政策相对灵活,出得比较快,财政政策要走程序,到国会参议院、众议院讨论,所以会稍微慢一点。这些对减轻疫情带来的冲击是有所助力的,从短期来看,也起到了安抚市场信心的作用,但它肯定解决了不了根本问题。最后是否能稳住市场,关键取决于能否控制住疫情。

 

现在市场有一种“买消息、卖兑现”的趋势。简单理解就是,当市场期待财政政策、货币政策时,市场会出现强势反弹,比如上周美股的反弹很大程度上和财政刺激计划有关。但不排除靴子落地后,市场“卖兑现”,股市重新下跌。目前来看,美国前期的疫情防控比较迟缓,所以经济政策效果不明显。

 

对美国来讲,财政政策、货币政策用到极致,肯定会有后遗症。从长期来看,美联储把大量资金放出去,将来要怎么收回来也是个问题。2008年金融危机美联储实行量宽,实际上一直到现在都没有完全实现货币政策正常化。最近又降到零利率、重启QE。利率空间窄,效果当然有限,市场存在质疑是很合理的。财政政策也是一样,前几年经济比较好,特朗普减税、逆周期政策顺周期使用,现在经济情况不好,财政收入会减少,2万亿计划是支出,我预测美国的财政赤字肯定不止2万亿,3、4万亿都是有可能的,而这笔钱会永远地成为政府负债。


现在市场恐慌,美国财政、货币政策大放水,美元走强。一旦恐慌过去,美国放的水会大量流向其它市场,让其他市场面临压力。这些市场将会面临信贷膨胀、资产泡沫的风险。未来美国政策正常化时,前述市场又将有资金外流的风险。有些国家会遭遇货币危机,甚至债务危机。

要根据实体经济需求决定是否降息,避免造成资产泡沫

金融界:由此看来,我国政策还是比较稳妥的,空间比较大?

 

管涛:疫情在中国率先爆发,所以中国的财政、货币政策是领跑全球的。而且,我们选择了先应对疫情,以公共卫生政策为主,经济政策对冲为辅。初期采取了很严厉的封城措施,后续延长假期,推迟返工复产,节后一开市财政政策方面就出台了疏困措施,货币政策维护流动性,合理地支持抗疫重点企业,现在疫情控制住了,逐渐开始支持企业复产复工,是很有针对性的。

 

过去我们经常要看美联储做什么,再猜中国央行要做什么,现在这可能已经过时了。我们没必要和美国对比,它是跟着我们走的,美国财政货币计划的措施很多都是中国已经做过的,包括美联储直接将利率降到零,并创设货币政策工具支持对企业放贷,这与中国致力于解决融资难、融资贵问题如出一辙。所以,我们不需要看美联储的降准、降息,要看自己的需要。

 

3月15日,美联储第二次紧急降息零利率以后,市场预期16日中国的MLF也应该降,但实际并没有。这是因为,3月13日中国央行已经了宣布一个16日落地的超预期的普惠金融定向降准,逆周期调节已经有了,所以当天没有对MLF进行调节。3月20日,LPR也没动。有投资者觉得失望,认为我们的措施太保守了。但判断流动性是否合理,不是简单地看存款准备金率和政策性利率,而是要看市场利率。

 

实际上,节后以来国内货币市场利率在持续走低,这说明流动性比较充分,可能是复工复产进度不理想,所以暂时没有释放出有效的贷款需求。实体经济没需求,就不要为了降息而降息。过度投放流动性反而会造成流动性泛滥、资产泡沫。前阵子股市反响很好,一个是因为基本面坚挺,我们疫情防控做得不错,和境外形成了分化;另一个就是节后财政货币政策对冲,市场流动性比较充裕。如果流动性过犹不及,市场就会出现泡沫,金融市场动荡的风险就会增大。

 

美联储这种“all in”的做法有利有弊,好处是把所有子弹打完,给市场足够的安慰,避免造成2008年雷曼倒闭时的市场恐慌,将来救助要花更大的成本。坏处是如果针对性不强,短期效果不明显,每次都无功而返,对政策的可信度会造成伤害。可能到最后就是,你越出手,市场越恐慌。像3月3日第一次闪降,美联储一边说经济很好,一边出重拳,市场肯定会恐慌。

 

任何政策都是有利有弊的。下重手的好处是可以避免更坏的情况发生,坏处则为市场还没意识到风险,政策上反而打开了潘多拉魔盒,造成最初政策效果的不理想,给政策信誉带来负面影响。

市场尚未完全定价,美股还未到底

金融界:美股现在到底了吗?

 

管涛:我觉得大概率没有到底。前期欧美国家不重视疫情防控,以为疫情只是局部风险,是亚洲国家的事情,故美股还连创历史新高。2月底以后,疫情在欧美加速蔓延,受市场恐慌情绪驱动,美股出现了104次熔断。市场需要重新对疫情造成的冲击进行定价。


目前随着公共卫生、疫情防控政策落地,财政政策、货币政策到位,有助于市场平缓恐慌情绪。下一步要看疫情发展。短期内,欧美疫情很难看到拐点。那么短期内疫情对经济的影响会很大,特别是服务业,占比70-80%。中国就是可以参考的样本,2月的PMI指数,制造业、服务业都在下降,服务业降得更多。这也是特朗普政府疫情防控问题上摇摆不定的主要原因,到底是救命还是救经济。

 

目前市场还没有对疫情风险充分定价。虽然美股已经调整了30%,市盈率跌到20以内,看似合理了不少。但应该看到,经济下行甚至衰退后,公司盈利能力恶化,动态市盈率当然还会下调。我想市场会逐渐意识到这个问题。2万亿的刺激计划,看规模很大,但跟现在的金融资产体量、经济体量相比,还是有限,只能救急不能救穷。相比2008年,此次刺激的成本肯定要比上次高,效果比上次差。

未来市场不确定性较多,关注上市公司数据

金融界:A股方面,北向资金此前一直在流出,上周逐渐回流,背后原因是什么?您对未来市场走势有何判断?

 

管涛:两方面原因,一方面,市场开放了,海外市场通过信息渠道产生共振,外围市场下跌,情绪向境内传染。另一方面,出于避险动机或流动性问题,不排除有些境外机构套现拿走回去补仓,交保证金,或者落袋为安,现金为王。这会给中国市场带来一定冲击,但不一定是不看好A股。

 

国内市场主要由国内主导的,等恐慌情绪过去,利好A股的因素是比较多的。另外,关键是国内政策空间相对较大且有的放矢,有助于保持经济运行在合理区间。而且,长期以来A股估值较低,这波调整之后价值会更加合理。不过值得注意的是,第一波防控造成的国内生产经营活动停顿,和第二波海外扩散影响国内复产复工进程,对上市公司盈利会有一定影响的。所以,要关注后期上市公司发布的财务数据。

经济危机、金融危机正在爆发的边缘

金融界:最近关于经济衰退和金融危机的讨论比较多。您有何看法?有自己的判断标准吗?

 

管涛:美股到了熊市、股灾,这是金融危机的表现,但并非严格意义上的金融危机。金融危机是大量企业倒闭、市场投融资活动限入停顿瘫痪、经济社会出现动荡。虽然美国发生股灾,但大幅调整并没有出现在其它市场,也没有对经济活动产生直接影响。虽然美国申请失业救济的人数大幅上涨,但不是股灾导致的,是疫情导致的。目前,还没有出现因为股灾倒闭的机构。

 

至于经济危机,失业大幅增加,经济增速连续两个季度为负值,那么大概率是发生了经济危机。现在大量失业已经出现了,就差确认经济负增长的数据了。

 

因此,可以说现在世界正在金融危机、经济危机的边缘上,主要就看各国能否迅速控制住疫情,并采取适当的手段对冲疫情带来的经济冲击。如果七八月疫情得到控制,那么就是短期的经济衰退,而不是危机。现在还未可知。

当前投资建议:要做价值投资

金融界:对普通投资者有什么建议?

 

管涛:第一,目前对疫情的控制取决于海外,在海外疫情没得到控制前,经济动荡加大是在所难免的。第二,面对震荡行情有两种选择,一是立足于中长线投资,买有价值的投资标的,长期持有,短期可能会面临回撤风险;另一种策略是空仓,回避不确定因素,但风险在于可能会错过投资机会。比如说,病毒因季节因素而减弱,或者人类突然找到了疫苗或特效药。总之,两种操作都是有利有弊的。在市场波动性加大的环境下,肯定长线比短线好。现在一天一个概念,很难追得上。前段时间口罩炒得很火,现在也下跌了。所以还是要做价值投资。

 

另外,面对这样的环境,普通投资者要学会把资产给专业的投资机构来打理。他们会花更多时间了解上市公司、投资标的,也知道如何使用工具管理风险,这些都是普通投资者没有精力顾及的。

更多
往期回顾
评论
栏目介绍

《首席说》是金融界网站打造的访谈栏目,主要访谈对象为与资本市场密切相关的政府官员、经济学家、上市公司高管、资深市场人士等,力求拓展信息,传达价值,感受睿智,折射资本前沿最真实鲜明的映像。

联系方式

金融界网站电话:010-58325388

邮箱:fang.bao@vipflesh.com

邮编:100052

地址:北京市西城区宣武门外大街28号富卓大厦A座17层

关注我们